大摩——中国汽车与共享出行：需求底部已现，反弹催化尚需时日（附下载）

2026-07-05 · 配资配查

大摩——中国汽车与共享出行：需求底部已现，反弹催化尚需时日 近期渠道调研显示，乘用车销量已基本探底，但尚未重拾增长动能，需求整体仍显疲弱。下一轮有意义的复苏窗口预计出现在8-9月，届时新车周期、季节性因素与地缘动态将形成共振。当前市场情绪较基本面更为悲观，资金持续流向区域AI/科技板块，导致汽车板块讨论脱离基本面（如比亚迪、吉利、蔚来、小鹏、福耀玻璃等），形

大摩——中国汽车与共享出行：需求底部已现，反弹催化尚需时日

近期渠道调研显示，乘用车销量已基本探底，但尚未重拾增长动能，需求整体仍显疲弱。下一轮有意义的复苏窗口预计出现在8-9月，届时新车周期、季节性因素与地缘动态将形成共振。当前市场情绪较基本面更为悲观，资金持续流向区域AI/科技板块，导致汽车板块讨论脱离基本面（如比亚迪、吉利、蔚来、小鹏、福耀玻璃等），形成“AI与非AI”的二元割裂。我们认为这种过度悲观正在孕育下半年交易机会，三季度中旬将是关键窗口——低基数效应、充裕订单支撑的超季节性需求、政策驱动的消费支持，以及7月下旬起的新车密集投放将共同发力。部分投资者也可能提前切换至2027年估值框架。在此背景下，比亚迪和吉利具备较强的反弹基础，小鹏虽仍为事件驱动型标的，但市场对其争议持续。

6月销量实际表现将强于表面数据：618促销延长、多重补贴叠加、部分城市牌照豁免，以及低油价对燃油车需求的暂时支撑，共同推动终端零售超预期。批发端环比将录得低个位数增长，由BEV和PHEV引领，HEV小幅上升，尤其150-200万元价格带表现突出。值得注意的是，部分车企正悄然下调目标，优先消化库存以保护渠道利润，为下半年新车投放铺垫。我们预计二季度乘用车批发量为670-690万辆，同比降3-5%（一季度为-8%），同比缺口将在下半年逐步收敛。7月将进入季节性淡季，8-9月随购买意愿回升才可能出现实质性复苏，市场大概率会提前定价这一预期。

大众市场（约15万元价格带）下半年有望回暖，比亚迪和吉利的新车型将填补燃油车退出的空白，且多为增量贡献而非内部蚕食。相比之下，高端/豪华市场竞争加剧，宝马近期下调指引即是明证，中国及亚太市场的挑战具有结构性而非个体性。30-40万元价格带已成为最后防线，但压力不减。行业反馈显示，跨国车企要有效应对，必须依托原生电动平台、先进ADAS能力及残值保障，该板块品牌侵蚀非线性，可能加速恶化。

政策支持仍在但难成短期强催化：2026年以旧换新补贴池约1250亿元，投放节奏较去年更平缓，日均申请2-3万单（占月度销量超50%），8-9月或有上行空间。近期针对汽车流通和售后生态的政策举措偏建设性，但短期对需求拉动有限，整体处于“稳预期”而非“强刺激”模式。市场关注度较高的新车包括：比亚迪大唐（上市后锁单4-5万辆）、海狮08、小鹏Mona L03、理想L8 Livis、吉利战舰700、小米天空游牧N90等。华为鸿蒙智行生态持续扩张，但与国有大厂合作在多价格带铺开HarmonyOS的策略，本质是全市场覆盖，五品牌跨价格带布局及低价后续车型持续推出，使得定价更多成为抢份额工具而非利润驱动，内部蚕食风险上升。

• 比亚迪（002594.SZ/1211.HK）：采用混合估值法（25%牛市/50%基准/25%熊市），认为ADAS渗透率提升和以旧换新政策延长带来的增量，可部分对冲大众市场的激烈竞争。H股牛市和基准情景给予5%溢价。上行风险：新车投放节奏、海外扩张快于预期、全球新能源车需求超预期；下行风险：保护主义下海外扩张受阻、全球新能源车需求疲软、毛利率不及预期。

• 吉利汽车 （0175.HK）：基准情景采用DCF估值，假设WACC 11.2%、永续增长率3%。上行风险：国内新能源市占率持续提升、规模效应收窄新能源业务亏损、海外销售拉动盈利超预期；下行风险：国内车市需求显著放缓、价格战中新能源业务亏损扩大、保护主义下海外销售遇阻。

• 小鹏汽车（9868.HK/XPEV.N）：基于ADR目标价换算（汇率7.85 HKD/USD），情景权重30%牛市/50%基准/20%熊市，反映非车业务带来的估值重估潜力及宏观恶化、竞争加剧的风险。核心假设：永续增长率3%、Beta 1.6、WACC 12.8%。上行风险：竞争力车型推动销量增长、毛利率扩张超预期、用户体验带动品牌力提升；下行风险：中高端市场竞争激化、盈利能力不足引发现金流压力、行业估值受销售增速放缓压制。